為什么印鈔機冒煙了，卻還是沒錢

隨著去年以來廣義貨幣供給M2的顯著增加，人們時常會聽到中國的印鈔機“連軸轉”、“發出轟鳴”、“開的冒煙了”等等說法，似乎現金正如漫天雪片飄降而來，但是實體經濟的感受反而是“沒錢了”，其中差別違反直覺。貨幣供給增長并不一定意味著大家都有錢，反而有可能是一種經濟緊縮、資產拋售的結果，認識到這一點是非常重要的。在弄清楚錢是怎么變沒的之前，我們先看看錢是怎么來的。

貨幣并不是機器印出來的，而是產生于銀行負債

截至今年5月，廣義貨幣供給M2的總額為282萬億，其中真正由印鈔造幣公司的機器印刷出來的實物現金約為11萬億，這其中又有約10.5萬億在市場上流通，另外0.5萬億現金由銀行庫存存放，用于滿足居民和企業的提現需求。折算下來，平均每個人手中真正持有的實物紙鈔不超過8000元。

現金之外的另外270多萬億貨幣，實際上只存在于金融機構的賬面上，比如公司銷售入賬、居民工資入賬等等，并不需要轉移和持有現金，只要在對應賬戶上計為銀行的負債就可以了?？梢哉f，貨幣供給主要就是金融機構的賬面數字。

貨幣銀行學的課本上也正是這樣解釋的，居民或者企業在A銀行的存款會形成A銀行的負債，當A銀行把存款貸給其他居民或者企業時，這些貸款就形成了A銀行的資產，其他居民和企業取得貸款之后，又會存入B銀行，從而形成了B銀行的負債。這樣，將所有銀行的負債加總，再加上流通中的現金，就構成了廣義貨幣供給。

當然，銀行的總資產和總負債要匹配，央行還規定不能將所有的存款都出借，只能出借其中的90%，剩下的10%就會計入央行的負債成為存款準備金。當央行執行降準操作的時候，金融機構可用于借貸的貨幣規模就擴大了，從而擴大了貨幣供給。除此之外，銀行還可以向央行借錢，比如央行的公開市場操作、MLF（俗稱麻辣粉）投放，實際上都是央行把貨幣借給銀行，也就是所謂投放基礎貨幣。

銀行負債擴張的背后，是經濟和交易的擴張

當企業借錢用于生產時，經濟是擴張的，貨幣也自然是擴張的。

假設最初社會上只有印鈔機印刷出來的200元實物現金，為一位居民所持有，這位居民將其中的100元存入銀行，此時一個面包廠為了購買設備而借走了90元，面包廠的存款賬戶上就增加了90元，而設備生產商為了制造設備又向銀行借貸了80元，那么設備制造商的存款賬戶上也增加了80元。這樣，經過最初存款的借貸之后，貨幣供給便由原來的200元變為了370元，而市場則上增加了面包廠、設備供應商和各個企業的雇員，雇員又會購買面包，最終形成貨幣的循環。

當居民借錢用于支出時，交易是擴張的，貨幣也自然是擴張的。

以二手房交易為例，假設A居民想要從B居民手中買下一套200元的房子，A居民只有100元存款，B居民沒有存款，那么A居民便從銀行貸款100元，連同自己的存款一起付給B居民，B居民將200元房款存入銀行。這樣，經過貨幣資金的循環之后，貨幣供給由原來的100元變成了200元，市場上雖然沒有新增的財富，但是資產的交易也帶來貨幣擴張。

以上這些分析，只是考慮了銀行的存貸業務，而銀行與其他金融機構以及其他金融機構之間，有時候會買賣債券等金融資產或者資管產品，這也會產生貨幣供給。比如一家理財公司從一家基金公司購買了資管產品，基金公司將獲得的資金存入銀行，這樣也產生了可用于再次出借的資金，但如果金融機構之間一直這樣買賣金融資產，而沒有將資金投入到實體經濟，就出現了所謂資金空轉的現象。

為何經濟和交易收縮，貨幣供給卻大幅擴張？

前面的分析說明了，隨著經濟和交易的擴張，貨幣供給也隨之擴張，并且起到了匹配實體與貨幣的金融中介作用。從去年到今年5月，新增加的廣義貨幣供給有40萬億，創下了歷史新高，但是同期的季度經濟增速卻始終處在5%之下，期間還出現了0.4%、2.9%這樣的超低增長，經濟主體更是普遍感覺“沒有錢”，這又是為何呢？

經濟基本面顯著變差了，居民失業、工資下降、企業利潤收縮甚至虧損，都導致市場主體收入減少、現金流緊張。在錢沒了的壓力下，居民會減少消費、企業會減少投資，并且拋售股票、房產等其他資產，轉換為現金或者儲蓄以求安穩，這會帶來儲蓄的快速增加，而儲蓄正是銀行的負債，也是形成貨幣供給的主要來源。

2022年，居民新增儲蓄17.8萬億，比常態水平多出8萬億左右的新增量，今年1至5月，居民新增儲蓄達到9.2萬億，已經接近正常年份全年的新增儲蓄規模。從去年初到今年5月，居民大概新增了10萬億的超額儲蓄。此外，企業部門的儲蓄自2020年以來也較高，相比2019年的正常水平要累計多出4至5萬億。

另一方面，在現金流受損、收入減少的狀況下，居民和企業變得謹慎和保守，理論上來講他們會減少借貸，而減少借貸本身會降低貨幣供應。比如前面例子中的面包廠因無法經營、不再貸款，那么后續供應商和雇員的存款就無法形成，再比如前面例子中的二手房交易量下降，購房人不再購房，那么也就無法形成賣房而來的存款。

但是，在錢沒了的情況下，有兩類市場主體會增加借貸和負債，如果要問起增加的這么多貨幣去了哪里，這就是答案。

第一類是逆經濟周期的主體，比如承擔基建項目的國有企業，以及承擔融資功能的城投公司，這些主體在其他主體沒錢的時候加大力度融資和投資，從去年至今年5月，包括專項債、政策性開發性金融工具、新增銀行信貸等借款在內，投入基建的增量資金估計也有10萬億上下。第二類是投機型的主體，比如收入下降而不愿意降低消費的個人、現金流緊張而不想收縮業務的公司，再比如經營不善靠貸款維系的僵尸企業，這類主體在經濟良性擴張的環境里面臨融資困難，但在其他主體減少信貸而儲蓄大量增長時，反而更有機會獲得信貸。

事情的全貌

如此梳理一遍，事情的全貌也就大體清楚了。首先是經濟變差，普通居民和企業感受到了收入降低和現金流緊張的壓力，因此開始降低消費和交易支出，并且將其他資產轉為現金或者儲蓄，這部分超額儲蓄便形成了超額貨幣供給。進一步的，這些超額貨幣供給，并沒有回流到實體經濟自身，而是流向了逆周期部門和投機型部門。但這兩類部門負債所帶來的貨幣供給增長，總體上來看是不健康的。因為對于前者來說，新增的資金被大量用于償還原有債務，并且越來越在本部門內部自我循環，并伴隨著債務壓力的攀升；對于后者來說，新增的資金可能最終變為沉沒的成本，也難以產生新增的社會財富。最終，我們一邊看到了所謂冒了煙的印鈔機，另一邊卻是沒錢的市場主體，也只有盡快打破這種貨幣與金融層面的落差，宏觀經濟才能重回正軌。（財富中文網）

作者張林為財富中文網專欄作家，評級機構研究員。

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編輯：王昉